Принципы инвестирования в акции

Уважаемые акционеры!

Предлагаемый нами материал по принципам инвестирования в акции является методикой, которая была проверена временем и зарекомендовала себя с хорошей стороны. Мы понимаем сами и хотим донести это до вас, что данные правила не являются догмой, но могут существенно ограничить круг «неправильных» инвестиций и увеличить вероятность получения высокой рентабельности вкладываемых средств. Однако, важной особенностью являются не столько сами правила, сколько дисциплина их соблюдения, т.к. в отсутствии таковой, любые методики полностью теряют свою ценность.

Первым фактором, который предваряет любую оценку бизнеса той или иной компании, как количественную, так и качественную, является такое понятие как круг компетенции. Это означает, что перед тем как взяться за анализ, инвестору необходимо хорошо понимать, как работает отрасль, в которой ведет свою деятельность предполагаемый объект инвестирования, какие подводные камни и достоинства скрываются за тем направлением, в которое вы собираетесь вкладывать свой капитал, а также для возможности спрогнозировать будущие прибыли в компании. Мы полагаем, что, только досконально изучив один вид бизнеса, и найдя там перспективные объекты, стоит при желании, переходить к оценке других сфер. Попытка охватить многое и сразу с высокой долей вероятности приведет к разочарованию и удручающим результатам в инвестициях. Если вы согласны с изложенными выше позициями, давайте рассмотрим, как всё это работает.

Фундаментальные принципы

Основная идея

Приобретение акций компаний с эффективным менеджментом, прогнозируемым и защищенным от сильного влияния цикличности, бизнесом, по экономически выгодной цене.

Качественные характеристики:

  1. Любая компания, как объект инвестиций, должна быть либо монополистом в своей отрасли, либо занимать значительную долю рынка, а также обладать хорошо узнаваемой торговой маркой, под которой выпускается продукция или оказываются услуги. Иными словами компания должна иметь сильный бренд.

  2. Выпускаемая продукция или предоставляемые услуги, которыми обладает компания, должны быть высоко востребованными не только в период стабильного состояния экономики, но и в кризисные моменты особенно. Этой необходимостью в своей продукции или услугах компания обеспечивает себе защиту от потрясений на фоне повсеместного снижения спроса в период кризиса. Данная защита формируется за счет потребителей, у которых сформировалось устойчиво положительное мнение относительно компании основанное на привязанности к ее продукции или услугам.

  3. Затраты на ведение бизнеса в компании, должны быть относительно низкими по отношению к общим доходам, а обновление производственной базы должно быть как можно менее частым. В определении размера затрат нам поможет финансовая отчетность компании, где в разделе о прибылях и убытках указаны такие показатели как выручка и операционная прибыль. Операционный доход представляет собой показатель прибыли очищенный от затрат на ведение бизнеса (или операционных затрат) к которым относятся затраты на сырье, материалы, заработная плата, амортизация, управленческие и коммерческие расходы и т.д. Итак, поделив показатель операционной прибыли на показатель выручки и умножив на 100, мы получим в процентах значение рентабельности операционной прибыли. Приемлемым можно считать показатель от 20% и выше.

    Многое зависит от того, в каком секторе работает та или иная компания. Пример: добыча нефти, газа или угля по сравнению с выпуском газированной воды или производством автомобильной резины. В первом случае, спрос на продукцию (нефть, газ и уголь) будет сокращаться существенными темпами в случае экономического спада, в то время как снижение спроса на газировку или автомобильную резину, которую необходимо менять для соблюдения безопасности водителя и пассажиров, будет не таким существенным. Поэтому приемлемая или выше средней норма прибыли является своеобразным щитом, защищающим компанию в неблагоприятных рыночных условиях, т.к. низкий показатель в стабильный период, снизившись в условиях кризиса, станет мизерным, в то время как показатель, превышающий средние значения в условиях экономического спада, вряд ли понесет аналогичные потери.

  4. Руководство компании и ее персонал. Менеджмент любой компании является проводником идей, способных либо поднять компанию на пьедестал почета, либо низвергнуть в пропасть. В этой связи необходимо оценивать насколько руководство компании «идёт в ногу со временем» и «слышит» то, о чем говорят ее сотрудники. Стоит обратить внимание и на то, как в соответствии с текущими условиями в компании происходит повышение уровня качества персонала, его квалификации, приобретение дополнительных навыков, создание платформы для роста кадров внутри самой компании.

    Как правило, компания, обладающая вышеперечисленными характеристиками, имеет стабильное финансовое положение, обеспечивающее ее безопасность и будущие прибыли для акционеров. Необходимо сказать, и это достаточно важно, что компания, у которой показатели работы превышают средние для бизнеса по отрасли, в частности, обеспечивает себя и своих акционеров дополнительным преимуществом, имея возможность развития за счет собственных средств, не прибегая к заимствованиям и увеличению долговой нагрузки, либо к выпуску дополнительного количества акций и снижению доли владения в компании у существующих акционеров. Об этих показателях и пойдет речь в дальнейшем.


Количественные характеристики:

(расчитываются на основе годовой финансовой отчетности по МСФО или GAAP)

  1. Компания должна обладать прочным экономическим положением:

    для компаний нефинансового сектора это означает:

    - Иметь низкий уровень долговой нагрузки, т.е. размер общего долга не должен превышать размера собственного капитала компании, а лучше быть меньше и составлять 0,5 – 0,8 размера капитала.

    - Желательно, чтобы компания не имела долгосрочного долга или долгосрочного долга, размер которого превышает показатель годовой чистой прибыли в 2-3 раза и более, т.к. в этом случае компания может длительное время посвятить выплатам по долгам, что сокращает эффективность ее деятельности и прибыльность для акционеров.

    для компаний финансового сектора (банки и страховые компании):

    - Коэффициент достаточности собственного капитала – отношение собственного капитала к общему размеру активов – должен быть не ниже 8%, а к 2019г. он должен составлять 13% от величины активов (требования Базельского комитета по банковскому надзору – Базель 3).

    - Коэффициент эффективности. Данный показатель говорит о том, сколько денег нужно банку для того, чтобы заработать 1 рубль (доллар, евро) прибыли. Расчет происходит на основе деления суммы непроцентных расходов на сумму чистых доходов. К непроцентным расходам относятся все расходы за исключением расходов по выплате процентов, в то время как к доходам относят чистый процентный, чистый комиссионный и прочие очищенные от расходов доходы банка. Чем ниже данный показатель, тем выше эффективность деятельности кредитной организации.

  2. Показатель чистой прибыли компании и прибыль в расчете на 1 акцию должны быть устойчивыми и растущими в течение последних 5-7 лет и более. Подобная ретроспектива может дать прогноз будущим прибылям, хотя и не является 100% гарантией. Однако предпочтительней обращать внимание на уже зарекомендовавшие себя с хорошей стороны компании, выдавая им «аванс на будущее», чем «играть в рулетку» с компанией, чьи прибыли в достаточной степени хаотичны. Темпы роста чистой прибыли и прибыли в расчете на 1 акцию должны быть не менее 10-15% в год.

  3. Рентабельность собственного капитала – отношение чистой прибыли к собственному капиталу компании (ROE) – должна быть не ниже 13-15% в течение последних 5-7 лет и более.
    Здесь стоит пояснить, почему мы берем во внимание показатели, имеющие отметку 15% и более. Данная позиция основана на сравнении доходности рисковых активов, о которых мы ведем речь, и так называемой безрисковой доходности, которую можно получить, просто разместив деньги на банковском депозите. Если депозит приносит вам 10% годовых практически без риска, то альтернативой с учетом компенсации за риск, на наш взгляд, должна быть доходность, составляющая не менее 15% в рублевом эквиваленте.

  4. Компании желательно периодически вести выкуп своих акций с рынка – таким образом, количество акций в обращении становится меньше и показатель прибыли в расчете на 1 акцию, как следствие, больше. Стоит отметить, что выкуп акций целесообразен в случаях циклических спадов фондовых рынков и экономики, т.к. в это время цены на акции зачастую бывают неоправданно низки. Таким образом, компания поддерживает курс своих акций, действует в интересах нынешних акционеров, увеличивая их долю в компании, и совершает выгодную с точки зрения рентабельности, сделку.

    Однако существует момент, на который стоит обратить отдельное внимание. Для того чтобы понять, за счет чего растет показатель прибыли в расчете на 1 акцию, необходимо сравнить темпы роста чистой прибыли и темпы роста прибыли в расчете на 1 акцию. Если разница между темпами роста того и другого показателя значительная или показатель прибыли на 1 акцию растет, а чистая прибыль снижается – это опасный признак того, что менеджмент может намеренно выкупать акции
    с рынка, маскируя снижение чистой прибыли путем роста прибыли на акцию. Хороший признак – когда оба показателя растут примерно равными темпами, или незначительно обгоняя друг друга.

  5. Для более полной оценки качества менеджмента в компании можно применить такой показатель, как рентабельность нераспределенной прибыли. Данный показатель отражает то, насколько эффективно руководство распоряжается прибылью оставшейся в компании после выплаты дивидендов. Несмотря на то, что он даёт приблизительный результат, не учитывающий инфляцию и инерцию успешного бизнеса, который способен некоторое время генерировать прибыль и в отсутствии хорошего руководства компании при благоприятных внешних условиях, данный критерий, тем не менее, отражает определенную тенденцию и настрой руководства относительно свободных финансовых ресурсов, имеющихся в распоряжении. Расчет данного показателя происходит по следующей формуле.

    Нераспределенная прибыль = сумма прибылей (в расчете на 1 акцию) за исследуемый период, за вычетом объявленных к выплате дивидендов. Таким образом, мы получаем показатель размера
    денежных средств, оставшихся после выплаты дивидендов, т.е. нераспределенную прибыль. Далее мы находим разницу между прибылью последнего исследуемого периода, к примеру – 2011 г., и прибылью начального исследуемого периода – 2001 г. После этого полученное значение разницы
    делим на показатель нераспределенной прибыли и умножаем на 100, получая показатель в процентах. Привлекательным может считаться показатель, составляющий 15% и более.

  6. Рентабельность вкладываемых средств определяется в первую очередь ценой, которая была уплачена за тот или иной актив. Как правило в моменты стабильности рынков и уверенного роста, цены на многие активы либо находятся на справедливо оцененных уровнях, либо превышают таковые. Хорошими моментами для сделки могут явиться условия, в которых страх дальнейших потерь превышает всё остальное. В такое время приобретение акций выбранных вами компаний может дать дополнительное преимущество, т.к. чем ниже уплаченная вами цена, тем выше может быть рентабельность ваших инвестиций.


Вышеописанные принципы применительно к Сбербанку:

  1. Об узнаваемости бренда Сбербанка для большинства населения РФ, говорить излишне. На рынке депозитов для физических лиц доля Сбербанка составляет 46,6%, несмотря на незначительное снижение (47,9% в 2011 г.). Предпринимаемые компанией шаги, чтобы наверстать упущенные позиции, заключаются в продвижении новых продуктов и сервисов банка, в том числе:

    - управление средствами через интернет-сервис «Сбербанк-Онлайн», в том числе покупка-продажа драгоценных металлов посредством металлических счетов;

    - развитие такого продукта для физических лиц, как «сберегательный сертификат», максимальная ставка доходности по которому составляет 9,45% годовых с возможностью размещения на 3 года;

    - предоставление услуг Private Banking для более состоятельной части населения.

    Сбербанк также является лидером на рынке кредитных карт, занимая долю более 18%.

    На рынке автокредитования Сбербанк входит в тройку лидеров и проводит мероприятия по выходу на первую строчку данного сегмента рынка.

    Развитие дополнительных интернет-сервисов – таких, как покупка товаров и услуг с помощью банковской карты Сбербанка в мегамаркете OZON.ru и агентстве Parter.ru – также повышает степень лояльности клиентов банка и создает дополнительную статью доходов.

    Еще одна новая возможность, которую Сбербанк предоставил пользователям «Сбербанк ОнЛ@йн» в апреле 2012 года, – оплата налогов и задолженностей в режиме реального времени в адрес Федеральной налоговой службы.

  2. Расходы на содержание персонала (как основная статья операционных расходов) составили 27,4% по отношению к операционным доходам банка в 2011г. Несколько неприятной тенденцией является тот факт, что темпы роста операционных расходов и расходов на содержание персонала не первый год превышают аналогичные темпы роста процентных и комиссионных доходов банка (как основных статей прибыли).

    Мы принимаем пояснения менеджмента о необходимости опережающего роста этих расходов с целью сократить отставание от других банков по уровню оплаты труда сотрудников. Также можно сделать предположение, что увеличение занимаемой Сбербанком доли рынка в существующих сегментах, а также постепенное занятие новых ниш и выход на смежные направления деятельности позволит в итоге компенсировать вышеотмеченное отставание.

  3. Финансовое положение и показатели Сбербанка:

    - рентабельность собственного капитала (ROE) банка по итогам 2011г. составила 28%, увеличившись на 7,4% по сравнению с показателем 2010 г. Средний показатель ROE с 2001 по 2011 гг. составил 19,6%. Динамика хорошая;

    - коэффициент эффективности банка также демонстрирует положительную динамику в течение последних трех лет. Это говорит о том, что банку требуется все меньше средств для получения 1 рубля прибыли. В 2011 г. данный показатель составил 0,48, в то время как в период 2001-2011 гг. он составляет 0,65. Негативный всплеск до 0,88 был вызван сильным ростом данного показателя в 2009 г. на фоне резкого увеличения резервов. Повторимся, что чем меньше данный коэффициент, тем выше эффективность работы банка;

    - коэффициент достаточности собственного капитала по итогам 2011 г. составил 11,7%, что существенно выше требований Базельского комитета, предъявляющего требование к росту данного показателя до 10,5% к 2019 г.;

    - показатель чистой прибыли банка и прибыли в расчете на 1 акцию является относительно стабильным и растущим со средними темпами 27% и 22% соответственно в период 2001-2011г. Необходимо сказать, что данные темпы роста являются весьма хорошими, однако для их сохранения необходима продуманная стратегия развития, высокий уровень эффективности и контроля расходов в текущих проектах.

  4. Процедуру выкупа акций Сбербанк пока не применял. Высший менеджмент в ответах на вопросы отказывается от намерений ее использования. Однако данное решение уже использовалось другими «голубыми фишками» России (ВТБ, Норильский никель и др.). На сегодняшний день более приоритетные направления для вложений средств руководство банка видит в существующих IT проектах, переформатировании отделений, зарубежной экспансии и иных перспективных программах развития. Такая политика свидетельствуют в пользу Сбербанка, ибо в случае объявления о начале выкупа акций это могло бы расцениваться рынком негативно (как свидетельство того, что руководство компании не видит более целесообразных инвестиций, нежели вложение в акции банка, а это говорило бы о пессимистичных перспективах отрасли в целом и Сбербанка в частности).

  5. Сколько процентов чистой прибыли ежегодно зарабатывал миноритарный акционер с учетом полученных дивидендов и за вычетом НДФЛ за оцениваемый период времени (т.е. если бы он купил акции в конце 2001 г. и продал их в конце 2011 г.)? Произведенные расчеты указывают, что ежегодный накапливаемый доход составил более 37%.

Несмотря на то, что процесс понимания бизнеса компании, его оценки и конечного выбора является достаточно трудоемким, положительные результаты с лихвой окупят интеллектуальные и материальные затраты инвестора/акционера.

Для более подробного изучения вопросов инвестирования мы предлагаем к ознакомлению следующий список литературы:

- Бенджамин Грэхем «Разумный инвестор»;

- Филип А.Фишер «Обыкновенные акции и необыкновенные доходы» и другие работы;

- Мэри Баффет и Дэвид Кларк «Баффетология»;

- Джереми Сигел «Долгосрочные инвестиции в акции»;

- Нассим Николас Талеб «Черный лебедь»;

- Елена Чиркова «Философия инвестирования Уоррена Баффетта, или о чем умалчивают биографы финансового гуру»;

- Елена Чиркова «Анатомия финансового пузыря».

Подводя итог, хотелось бы вновь обратить внимание инвесторов на вопрос дисциплины в соблюдении вышеописанных или иных правил и подходов к оценке.

Настоящий документ опубликован исключительно в информационных целях и не является предложением купить или продать упомянутые в нем ценные бумаги, а также не имеет целью побудить к совершению таких сделок. Информация и мнения, содержащиеся в настоящем документе, подготовлены на основе данных, полученных из предположительно достоверных и добросовестных источников, однако ни автор документа, ни ОАО «Сбербанк России» не несут никакой ответственности за ее полноту, точность и/или достоверность. Ни автор документа, ни ОАО «Сбербанк России» не несут никакой ответственности за любые убытки или ущерб, возникшие при использовании в практической деятельности всей либо части такой информации. Настоящий документ не может быть воспроизведен, распространен или использован иным образом, полностью или частично, без предварительного письменного разрешения Д.П.Шабанова или ОАО «Сбербанк России».

По возникшим вопросам просьба обращаться к автору данного материала:
Денис Петрович Шабанов
denis.shabanov@bk.ru